2012年的股權(quán)投資為什么這么困難
被投資市場(chǎng)在資本化運(yùn)作中日臻成熟，高估值是普遍現(xiàn)象。2002年以前，大多數(shù)企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)還不甚了解。2007年股指一度達(dá)到6000點(diǎn)，他們開(kāi)始意識(shí)到資本市場(chǎng)的魔力。當(dāng)大批PE機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，企業(yè)家被游說(shuō)后開(kāi)始躁動(dòng)了。尤其是2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，一飛沖天的股價(jià)使企業(yè)家意識(shí)到自己的價(jià)值。
在市場(chǎng)資金充裕、PE公司滿天飛的時(shí)候，中國(guó)的投資市場(chǎng)從買方市場(chǎng)變成了賣方市場(chǎng)。從2008年至2011年，企業(yè)在被投資前的PE倍數(shù)最高達(dá)50多倍。同時(shí)，股票發(fā)行審核制度及參與股市的做市商結(jié)構(gòu)也是我國(guó)企業(yè)高估值的重要推手。至2013年6月，一級(jí)市場(chǎng)仍有70%以上的企業(yè)估值較高。
PE機(jī)構(gòu)眾多、良莠不齊，投資和募資競(jìng)爭(zhēng)加劇。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出是中國(guó)PE公司爆發(fā)式擴(kuò)張的直接原因。據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2012年在中國(guó)注冊(cè)的投資機(jī)構(gòu)共有6383家。因券商對(duì)企業(yè)輔導(dǎo)上市的便利，券商直投搶占了大量市場(chǎng)份額，這在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)尤其突出。
幾年前成立的私募基金在2011-2012年集中于投資期或存續(xù)期末端，急于將資金投出去，市場(chǎng)上充裕的資金瘋狂追逐著有限的IPO項(xiàng)目。一級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)格從7-8倍市盈率被推升至平均20-30倍左右，企業(yè)的投資價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重脫離，許多中小PE機(jī)構(gòu)被擠出局，許多資金無(wú)項(xiàng)目可投。
因此，2012年很多PE機(jī)構(gòu)處于觀望狀態(tài)。募資市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈。由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜多變，投資更為慎重。股票市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，IPO發(fā)行暫停，二級(jí)市場(chǎng)上估值居高不下，使投資預(yù)期和收益空間受到打壓，直接導(dǎo)致出資人參與PE募資活動(dòng)的熱情急劇下降。
另一方面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益下降，周轉(zhuǎn)現(xiàn)金減少，使許多擬做LP的企業(yè)家在最后簽署投資協(xié)議時(shí)退卻。因此，過(guò)去一年里PE基金普遍面臨募資困境。根據(jù)ChinaVenture統(tǒng)計(jì)，2012年VC/PE共有266只基金完成募資275.35億美元，環(huán)比分別下降47.1%和44.3%。
退出渠道的不確定和投資回報(bào)率的降低使PE機(jī)構(gòu)在下單前不得不反復(fù)思量。目前，我國(guó)PE市場(chǎng)投資的退出大多數(shù)依賴于IPO，通過(guò)收購(gòu)、并購(gòu)或企業(yè)回購(gòu)等退出的是極少數(shù)。因此，被投企業(yè)的IPO對(duì)PE來(lái)說(shuō)十分重要。
然而，由于經(jīng)濟(jì)不景氣，股市低迷，證券監(jiān)管部門(mén)放慢了審批上市的步伐。在退出困難，尤其是PE投資對(duì)賭條款的法律有效性受到諸多企業(yè)挑戰(zhàn)的情況下，2012年P(guān)E機(jī)構(gòu)對(duì)投資企業(yè)下單更為慎重。
2009年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)持續(xù)低迷。企業(yè)IPO收益的大幅收縮，也導(dǎo)致VC/PE投資回報(bào)水平下滑。VC/PE平均投資回報(bào)從2010年的巔峰值10.77倍和10.26倍下滑至2011年的9.16倍和4.8倍，而2012年為6.93倍和3.36倍。這使投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的PE估值很慎重，以至于很多投資流產(chǎn)。
雖然中小企業(yè)發(fā)展急需資金，市場(chǎng)游資充裕，卻找不到出口。雖然中小企業(yè)融資渠道不少，但因我國(guó)金融體制改革滯后，融資程序繁瑣，且限制較多，并不能為中小企業(yè)提供急需資金。尤其是銀行資金，往往因機(jī)制和體制問(wèn)題貸不出去。
此前“全民PE ”熱潮中募集的大量資金，因存續(xù)期限制而急于出手，使市場(chǎng)上游資充裕。但居高不下的企業(yè)估值和投資退出難題，使2012年的PE機(jī)構(gòu)普遍處于找不到適于投資的企業(yè)和看不清未來(lái)方向的窘境，而中小企業(yè)因得不到急需發(fā)展的資金而苦苦掙扎，整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入了惡性循環(huán)。
不能勝任產(chǎn)業(yè)整合關(guān)鍵時(shí)期的并購(gòu)重?fù)?dān)，是我國(guó)PE投資市場(chǎng)狹窄的重要
原因。十幾年來(lái)，尤其是近兩年，中國(guó)PE有了大規(guī)模的發(fā)展。一方面，私募股權(quán)投資貼合非公有制經(jīng)濟(jì)自由發(fā)展的要求，滿足了中小企業(yè)對(duì)資金的渴望，在一定程度上打破了中小企業(yè)發(fā)展的資金桎梏;另一方面，私募股權(quán)融資是對(duì)中小企業(yè)長(zhǎng)期受困于債務(wù)融資的突破。
然而，中國(guó)的PE投資與國(guó)外相比還處于初級(jí)階段，90%的PE機(jī)構(gòu)還只是進(jìn)行小股權(quán)投資，尤其熱衷于pre-IPO項(xiàng)目，大多數(shù)PE對(duì)并購(gòu)還很陌生。部分原因是并購(gòu)案例剛剛興起，PE機(jī)構(gòu)缺乏人才。另一方面，大多數(shù)PE規(guī)模不大，在并購(gòu)中的杠桿能力不強(qiáng)，進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大。所以，中國(guó)PE投資的市場(chǎng)范圍很狹窄，大多數(shù)PE不能參與到國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中蓬勃興起的并購(gòu)浪潮中。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境惡化、投資概念不斷收窄是更深層次的原因。2008年以來(lái)，國(guó)際金融危機(jī)的影響持續(xù)發(fā)酵，國(guó)內(nèi)出口受到嚴(yán)重影響，但這不是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的根本原因。
2009年出臺(tái)了4萬(wàn)億拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)投資計(jì)劃，而實(shí)際達(dá)30萬(wàn)億，這是直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境惡化的深層次原因。由于錯(cuò)誤的投向和過(guò)多的干預(yù)，供求關(guān)系發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入需求低迷和部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)。在間接融資仍作為企業(yè)主要融資手段的市場(chǎng)里，銀行對(duì)中、小、微企業(yè)的貸款條件并沒(méi)有根本性改變。
中小企業(yè)貸款成本高昂，生存十分艱難。目前，政府的貨幣和財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用有限，難以對(duì)已遭到嚴(yán)重破壞的經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境進(jìn)行修復(fù)和重建。這使“慎投”成為2012年大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)的投資態(tài)度。
2011年前，投資的概念還比較多，如光伏、風(fēng)電、電商、團(tuán)購(gòu)、移動(dòng)互聯(lián)等。而近兩年，在投資概念上已看不到新的領(lǐng)域，而在細(xì)分行業(yè)里又鉆研得不夠深透，這使PE在尋找投資項(xiàng)目時(shí)越來(lái)越摸不著方向。
跟著國(guó)家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向走不會(huì)錯(cuò)，但常常會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資過(guò)度集中，如光伏產(chǎn)業(yè);不跟著走又會(huì)在各方面受政策限制或沒(méi)有政策優(yōu)勢(shì)。如何開(kāi)拓投資思路，是投資人面臨的最大問(wèn)題。
中國(guó)PE未來(lái)投資之路如何選擇
中國(guó)PE投資行業(yè)來(lái)到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，進(jìn)入了調(diào)整期，洗牌與整合正在進(jìn)行，行業(yè)生態(tài)也正呈現(xiàn)出新的面貌——重返價(jià)值投資、競(jìng)爭(zhēng)格局多元化和強(qiáng)化政策引導(dǎo)。盡管行業(yè)的總體規(guī)模不再會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但發(fā)展會(huì)更加健康有序。
首先，投資方向要更加專業(yè)化，投資重心要前移，不要急功近利。
近幾年，PE公司除少數(shù)堅(jiān)持走專業(yè)化投資道路外，大多數(shù)是抓住機(jī)會(huì)就去做，不分行業(yè)，導(dǎo)致對(duì)行業(yè)趨勢(shì)把握不準(zhǔn)，不能有效地提供增值服務(wù)。
受資方對(duì)PE公司逐漸厭惡，投資人損失也較大。對(duì)國(guó)內(nèi)外PE投資經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)表明，走專業(yè)化路線，定位為行業(yè)投資基金或行業(yè)并購(gòu)基金，比如互聯(lián)網(wǎng)基金、農(nóng)業(yè)發(fā)展基金等，是把握投資趨勢(shì)和方向、提高投資成功率、增強(qiáng)PE公司行業(yè)投資認(rèn)可度的重要戰(zhàn)略。
在細(xì)分行業(yè)和市場(chǎng)中深耕才能找到更多的好的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)成為PE行業(yè)的共識(shí)。一些天使投資基金早已走向?qū)I(yè)化路線，一些母基金也正在配置行業(yè)投資基金。
PE投資收益主要來(lái)自成長(zhǎng)性收益和資本市場(chǎng)收益。近幾年，許多PE開(kāi)始將投資重心前移。這一方面是由于投資發(fā)展中后期的或者估值較高的好企業(yè)時(shí)，其資本市場(chǎng)的收益空間較窄;另一方面，為積極推動(dòng)新興技術(shù)發(fā)展，政府引導(dǎo)性PE會(huì)參與到一些早期項(xiàng)目中，也使得PE投資重心前移。這種投資傾向是回歸了PE價(jià)值投資的本質(zhì)。
其次，參與行業(yè)發(fā)展的集中整合，從行業(yè)并購(gòu)中尋找大量機(jī)會(huì)。
近年來(lái)，雖然高技術(shù)企業(yè)有所發(fā)展，但由于行業(yè)集中度較低，從工業(yè)制造、醫(yī)藥衛(wèi)生再到日用消費(fèi)品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩始終困擾著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加強(qiáng)行業(yè)整合、提高產(chǎn)業(yè)集中度的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。PE應(yīng)參與到產(chǎn)業(yè)整合中，分享產(chǎn)業(yè)重組帶來(lái)的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
據(jù)清科統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2012年11月，國(guó)內(nèi)PE通過(guò)IPO退出的項(xiàng)目降至60%，而通過(guò)MBO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。退出渠道的不斷拓寬，使國(guó)內(nèi)PE在參與央企重組、產(chǎn)業(yè)整合中逐漸分享到企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、效率提升和服務(wù)質(zhì)量提高帶來(lái)的好處。
再次，投資范圍和時(shí)間要分配均衡，更好地吸引LP。
一般來(lái)講，股權(quán)投資退出期較長(zhǎng)，很難在一兩年里對(duì)收益做出判斷。我國(guó)LP市場(chǎng)處于發(fā)展時(shí)期，企業(yè)投資者占主流，高凈值個(gè)人是重要的LP來(lái)源，資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司在另類資產(chǎn)配置領(lǐng)域剛起步，政府機(jī)構(gòu)是中國(guó)特有的LP類別，占有特殊地位。分析表明，我國(guó)大部分LP希望盡快獲得投資收益。
由此可見(jiàn)，這兩年募資難不僅是經(jīng)濟(jì)不景氣問(wèn)題，前期投資的LP在長(zhǎng)時(shí)間得不到回報(bào)或回報(bào)不理想的情況下，很難再拿出資金做LP，這對(duì)PE的募投提出了挑戰(zhàn)。
近期，有的PE公司開(kāi)始走出傳統(tǒng)PE公司的老套，在投資布局上長(zhǎng)、中、短期相結(jié)合，既有股權(quán)投資又有債權(quán)投資，既參與二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)也考慮短期項(xiàng)目投資，使公司的投資金流轉(zhuǎn)起來(lái)，使LP盡快看到收益，增強(qiáng)投資信心。
第四，適當(dāng)增加大股權(quán)投資比例，真正做到投資一個(gè)企業(yè)，扶持一個(gè)行業(yè)，振興一個(gè)產(chǎn)業(yè)。
目前，我國(guó)大多數(shù)PE是小股權(quán)投資，投后管理和增值服務(wù)跟不上，不想因參與企業(yè)管理而惹麻煩。國(guó)外更多的是大股權(quán)投資，找某領(lǐng)域的專業(yè)人士影響所投資企業(yè)，使企業(yè)在被控股后加強(qiáng)管理、提高效率、做強(qiáng)做大，最終上市或被收購(gòu)。
在好項(xiàng)目不多的情況下，這一做法可以拓寬投資階段和尋找企業(yè)的范圍，提升PE公司自身的軟實(shí)力，增強(qiáng)PE投資的核心競(jìng)爭(zhēng)力，獲得很好的收益。當(dāng)然，大股權(quán)投資要求較高，要以戰(zhàn)略投資眼光看準(zhǔn)行業(yè)，要有渠道、人脈和人才。
第五，走母基金路線，即FOF路線，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
越來(lái)越多的大中型PE機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到走母基金路線在現(xiàn)階段不失為一個(gè)較好的選擇。PE行業(yè)目前競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期內(nèi)難以好轉(zhuǎn)的情況下，被投資企業(yè)質(zhì)量普遍下降，投資價(jià)格居高不下，找到適合的企業(yè)很難。
通過(guò)做FOF，可以使投資面更寬，資產(chǎn)配置更為合理，并能滿足LP要求，靈活度高，且能很好地控制風(fēng)險(xiǎn)。許多新成立的PE機(jī)構(gòu)都在走一部分做PE、一部分做FOF的路線。
